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高烧下的疯狂

《金融世界》杂志记者 罗三秀/文

  “福兮祸之所伏”,用这句话来形容此时的私募股权投资行业,或许悲观,但并不夸张。近年来,中国私募股权投资业快速发展,然而,当各路人马和资金纷纷涌入之时,行业的风险也在悄悄积聚。

  6月11日,天津梅江会展中心,第四届“中国股权投资基金年会”上,参加会议的多位资深PE人士开始担心行业过热。

“50后,60后,70后,80后,90后,甚至最近碰到的一些00后,还在大学念书,也在搞PE。”对于全民PE,纪源资本合伙人卓福民表示担忧,“这个时代有点疯狂。”

  全民PE

  逐利是资本的天性。一个个激动人心的“造富”神话在创业板开板之后广泛流传,吸引着社会各界资金流入PE市场。

  2010年,人民币基金掀起了PE市场发展的一轮高潮。来自清科集团的数据显示,2010年,共有71只人民币基金完成募集,到位金额达106.78亿美元。外币基金的新募基金数量则不足人民币基金的两成。

  今年,人民币基金仍然受捧。清科集团的数据显示,5月份,中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金16只,其中13只为人民币基金,美元基金只有3只。其中,披露金额的11只人民币基金的募集金额为28.41亿美元,占当月募集资金总额的72.5%。

  人民币基金大热的同时,外资PE机构也不甘人后,纷纷布局人民币基金市场。继百仕通(BlackStone)、凯雷、TPG等外资PE之后,今年5月,高盛、摩根士丹利也成立了人民币基金,而贝恩资本、KKR等机构也在筹划人民币基金。

  此外,国内券商的直投公司也开始试水私募股权投资基金。消息人士称,作为券商首个PE试点,中金佳泰产业整合基金已完成首期15亿元人民币的募集。

  保险资金投资私募股权投资基金以及母基金的政策障碍目前也已扫除。一旦保险公司进入PE领域,众多人民币基金也将迎来新的募资来源。

  部分保险机构倾向于通过投资母基金的方式进入PE行业。据中国人保集团副总裁周立群估计,预计到2015年末,保险资产的规模大概是在12万亿元左右,按照目前的政策规定,大约有6000亿元的保险资金可以通过母基金投入PE。

  “中国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体,国内PE还有很大的筹资空间。”参与论坛讨论的春华资本董事长胡祖六用数据说话,2010年底,全球PE募集资金的53%来源于美国,但美国的GDP只占全球的23%。新加坡提供的资金也已占到全球的5%。

  募资遇冷

  尽管人民币基金的募资前景是光明的,但道路却并不会一帆风顺。胡祖六指出,从全球的角度看,受金融危机影响,保险基金、养老基金等投资人还是持比较谨慎的态度,PE融资的过程还是比较有挑战性的。

  卓福民则讲了一个此前不久发生在美国的故事。

  在一次400人规模的LP(Limited Partner,有限合伙人)大会上,纪源资本的美国合伙人亲历了美国投资人投资中国意愿的减弱。因为现场有100位LP代表举手示意到过中国,但是只有不到40位LP代表举手表示愿意投资中国。

  “美元基金的拐点已经出现了。”卓福民表示,美国人开始冷静地思考哪些可以投,哪些不可以投。不像前几年,一听说中国好,便蜂拥而至。

  那么,人民币基金的命运又将如何?是否仍将像之前一样火爆依旧?业界人士的答案并不乐观。

  “我认为人民币应该理性了。”卓福民判断说,央行的水龙头关紧了,去年到现在(6月10 日)共有11次的存款准备金率上调,大量资金被收拢了,在这样一种大形势下,全民PE应该会慢慢冷静下来。

  上海睿立投资管理有限公司总裁吴忱也赞同这一观点。他认为,国家的宏观调控政策,实际上挤出了一些资金。有些资金对于PE的态度可能从原来的积极认同变得消极。

  此外,富裕人群对于投资PE提出的要求较多,也使得PE募资变得困难。吴忱说,创业板的火爆使得一些富裕的家庭、企业和个人愿意投资PE机构,但是他们有原生态的要求,比如投资保底,此外,还要求参与基金管理。综合来说,募资的难度有所增加。

  正如弘毅投资董事总经理王顺龙所说,作为PE投资人的LP也发生了变化。他指出“金融危机之后,整个世界的政治经济形势都发生了重大变化,这对一些LP来说,内外部都发生了变化。总体上,在过去的两三年中,由于市场的巨大波动,投资人队伍要求的信息披露,和我们的定期的沟通比以往频繁了很多。”

  洗牌在即

  全民PE热潮似乎并未结束,但行业泡沫,已经引起了业界人士的担忧。

  “2001~2009年,大概是PE发展的黄金阶段,实体企业收入、利润及现金流增长很快,PE们赚了很多钱。在这种环境下,很多人都觉得PE很赚钱,大家都来做。”中金公司董事总经理陈十游说,但现在宏观经济受调控,各行各业接下来的发展会有很大挑战,而企业家还是想着很高的估值。

  卓福民也举例说,自己看过的25份人民币基金的募资说明书中,有10份都提到了管理团队投过分众传媒。

  这个奇怪的现象对于卓福民来说,就是一个笑话,在分众传媒2005年赴纳斯达克上市之前,卓福民就已是该公司的独立董事。

  他说:“募资书里的很多人我都不知道,也没听说过,他们投了分众传媒?什么时候?”

  对于上述鱼龙混杂的乱象,卓福民认为,“少则两年,多则五年,(行业)洗牌就会开始。”

  其他一些业内人士也向记者表达了类似的看法。北京一位提供PE法律服务的律师认为,再过2~3年,一些PE就要退出行业,甚至一些“僵尸”基金会出现,这类基金无钱可投,但是项目又退不出来,于是就“僵”在那里。

  为什么会洗牌?这或许与当下PE呈现出的浮躁、投机不无关系。

  与欧美成熟的PE市场不同,中国现阶段的PE基金绝大部分都在争夺Pre-IPO项目。被投资企业的上市也就成为PE获利的关键,创业板IPO、境外上市、新三板再融资等主要退出途径变得拥堵起来。

  有关数据便是佐证。截至2011年5月30日,在创业板的221家上市公司中,就有134家公司获得股权投资机构的投资,占创业板上市公司总数的61%。而在上市前获得股权投资机构青睐的创业板公司中,股权投资机构数量在1~2个的公司占了绝大部分。

  与此同时,估值泡沫也在形成。尽管创业板发行市盈率推高了PE投资企业的成本,但在“PE多、项目少”的竞争压力下,一些急于赚快钱的管理人也会不惜成本豪赌一把,满足拟上市企业“狮子大开口”的高价入股要求。

  一位PE机构人士告诉记者,现在拿项目的市盈率普遍都是15倍左右,20几倍的也有。大家抢得很厉害,今年甚至有PE给一家拟上市影视公司90多倍的市盈率。

  然而,今年以来,国内中小板、创业板的新股发行市盈率已经较去年有了明显的回落。PE们动辄投注十几、二十倍的市盈率,其中的投资风险自然不言而喻。

  据证券时报发布的数据,2011年5月,有9家创业板公司发行新股,平均发行市盈率从4月的58.64倍下落至39.24倍,远低于去年11月90.33倍的峰值。5月,中小板出现了35.19倍的新股发行市盈率,拟在中小板上市的八菱科技则成为A股首家因为询价机构不足而中止发行的公司。

  赚市盈率差实际上是国内PE专业化程度不高的表现。王顺龙认为,PE机构应回到立身之本。他说,作为专业投资机构,PE要永远研究的话题是如何帮助被投企业做大做强。把一批能承受资金中长期不流动的投资人的钱,投到被投资企业,通过打造一些优秀的企业实现各方共赢。

  陈十游告诫说,PE们要坚守住自己的底线,不要盲目投资,要考虑投资投贵了,是不是有好的回报。而企业家也要做好准备,有可能会有“严冬”或者“深秋”来临,要寻找那些真正能给企业创造价值、做好增值服务,陪伴自己一直走下去的投资人。

  激烈的市场竞争终究会淘汰一些鱼目混珠的PE,而随着行业监管的完善和行业门槛的提高,一些质量较差、不合格的PE被清理出局也在所难免。

  今年2月22日,国家发展改革委在《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》中提高了对股权投资企业的备案要求,而吸引了大量PE/VC云集的天津,也即将出台针对股权投资企业的新的管理办法。

  据天津市政府金融服务办公室人士介绍,新的管理办法要求更加严格。所有在天津注册、资本规模在1~5亿元人民币或等值外币的股权投资企业,必须在天津市发展改革委备案;资本超过5亿元人民币的基金,需要通过市发展改革委初审后转报国家发展改革委备案;所有股权投资基金必须由符合条件的商业银行进行托管。

  此外,将把私募股权投资基金纳入监管范围的中国《证券投资基金法》的修订草案也已基本完成。

  “咱们现在发展太快,规则跟不上,或者是有规则,但很多人不想遵守。”卓福民感慨地说。